一、2021年化工行業回顧：價格上漲下的利潤高點

回顧2021年化工行業，從二級市場分行業板塊表現來看，截止2021年12月11日，申萬基礎化工行業位居全部行業漲幅第一，漲幅達到87%。

化工行業的大幅上漲，一方面來自于周期反彈之下整個資本市場進入了以周期、資源品為投資主線的場景，前三季度采掘、有色、鋼鐵、化工、公用事業等周期行業漲幅靠前，除此以外，電力設備行業漲幅居于第二，核心來源于新能源滲透率持續提升以及政策支持帶來的光伏、風電和新能源汽車等產業鏈的全面爆發，而基礎化工行業中位于新能源上游的材料也漲幅較大。

化工板塊的大幅上漲，其核心來自化工行業利潤的大幅反轉。

根據申萬行業分類，基礎化工行業五個子行業利潤均有明顯的增長，行業2021年前三季度的總利潤超過前五年利潤的總和。

其中 2021Q1-3 化學原料板塊營業利潤共計3352億元，前五年前三季度利潤總計最高為 180 億元，化學制品板塊營業利潤總計為 3924 億元，前五年的前三季度利潤總計最高為 587 億元，化學纖維板塊營業利潤共計 1233 億元，前五年前三季度利潤總計最高為 362 億元，塑料板塊營業利潤共計 1263 億元，前五年前三季度利潤總計最高為 120 億元，橡膠板塊營業利潤共計 252 億元，前五年前三季度利潤總計最高為 28 億元，板塊營業利潤共計 2639 億元，前五年前三季度利潤總計最高為 249 億元，非金屬材料板塊營業利潤共計 237 億元，前五年前三季度利潤總計最高為 96 億元。

70%以上的公司取得了營業利潤的正增長。

按照業績分布對上市公司數量進行統計，2021Q1-3 營業利潤增速大于 300%的公司有 59 家，占比 16.7%，增速在 200%-300%的公司有 18 家，占比 5.1%，增速在 100%-200%的 公司有 33 家，占比 9.3%，增速在 0-100%的公司有 137 家，占比 38.8%，增速下降的公司有 106 家，占比 30%。

1、綜合價格指標：化工產品前三季度 CCPI 指數達到歷史高點

化工行業的業績全面大幅增長，其核心的因素是價格的上漲。

首先看化工全行業價格情況，2021 年化工產品的價格呈現顯著增長態勢，中國化工產品價格指數（CCPI）從 2021 年初的 4153 點增長到 2021 年 10 月 14 號的 6388 點，截止到 2021 年 12 月 15 日回撤到 5158 點，全年上漲 24%。

具體來看從年初到三月中旬 CCPI 指數經歷了持續過程，從 3 月中旬到 7 月初 CCPI 指數在 5100 點附近持續震蕩，從 7 月到 8 月，CCPI 指數穩定在 5200 點附近，從 8 月份下旬開始到 10 月份中旬，CCPI 開始了又一次新的快速上漲，從 10 月份到 12 月份，CCPI 指數開始回調。粗略的分析原因可以發現，前半段上漲為需求推動，后半段上漲為供給緊縮。

2021年 3之前的價格上漲主要是延續 2020 年持續上升的需求，并且國外疫苗接種率持續提升，需求恢復快于生產恢復，我國進口訂單增加明顯，需求驅動下化工品價格繼續上漲，3 月中旬到 7 月受德爾塔毒株導致全球部分地區疫情反復，CCPI 指數轉為震蕩走勢；但 7 月之后受能耗雙控影響，我國部分地區開始限產限電，9 月電力供應更加偏緊導致高耗能行業產品供應嚴重緊缺，供給緊縮拉高了產品價格。進入 10 月份后電力放開供給寬松，CCPI 指數開始下降到接近水平。

2、化工原料

基礎化工原料在今年大部分表現出了明顯的上漲，比如醋酸上漲了 123%，純苯上漲了 98%，僅有乙醇、丁二烯等少數品種價格沒有上漲，顯示出需求端強勁的韌性，但從 10 月份開始價格有明顯回調。

3、氯堿、鈦白粉、純堿

鈦白粉：價格在今年上半年回暖，上游鈦礦的價格維持高位，房地產竣工面積保持平穩，以及汽車行業復蘇，需求端邊際持續明顯，庫存去化明顯，處于歷史低位，且新建產能釋放需要時間，從 7 月份到 9 月份行業進入傳統淡季，價格有所回調，9后需求進入旺季價格小幅提升。

氯堿：電石產能受碳中和及能耗雙控政策的影響，電石庫存和供給持續走低，推動價格上漲；下游 PVC 受全球復產復工驅動，房地產竣工面積回暖，薄膜、管材、型材等建筑材料需求回暖，出口增多，疊加上游電石價格上漲，PVC 價格也有提升。燒堿價格在 8 月份之前小幅上漲，主要因下游氧化鋁和造紙行業景氣提升，帶動燒堿價格提升，后期電石價格傳導至燒堿，且在能耗雙控政策下開工率下降，價格開始快速拉升。10 月中旬開工率提升，氯堿產業鏈價格開始回調。

純堿：今年純堿價格一直處于上升趨勢中，9 月之前主要由于純堿中期產能增量有限，光伏玻璃投產計劃帶來需求增量確定，推高純堿價格，9 月之后因能耗雙控、限電導致純堿產量下降，純堿價格迅速上漲，進入 10 月中旬后，供給逐漸寬松，受期貨價格走低下游壓價意愿影響，價格開始下跌。

4、氟化工

氟化工產業鏈整體漲價幅度較低，上游原料氫氟酸因硫酸價格上漲成本端有支撐，相比 2020 年價格所有回升，但整體走勢平穩。

制冷劑因下游白電需求較為疲軟，并且因三代制冷劑到達產能配額基期時間，各大廠商前期擴 產導致供給過剩，整體延續 2020 年價格低迷走勢，9 月份后因能耗雙控開工率下降，并且需求端白電需求回穩，制冷劑價格進入上升通道。

氟樹脂上半年在需求推動下價格維持高位，但后續成本端支撐減弱，并且下游電纜、小家電廠商開工率下降，下游采購低迷，導致價格在 7-8 月持續下滑，進入 9 月份以來，能耗雙控導致開工率下降，市場供給縮減，價格重新上升。

5、染料

染料行業在 2021 年呈現弱勢運行態勢，主要因疫情之后紡織業生產需求持續走低，但在 9 月后因江浙地區能耗雙控影響染料企業開工率，并且原料成本上行，價格有所回升，但仍未達到 2018 年水平。

6、化纖

化纖板塊表現出了較大的分化，氨綸的價格今年以來上升明顯，主要因運動衣、內衣等彈性面料的市場需求增加，另外成本端 PTMEG 價格上漲也對氨綸價格形成支撐。

其他板塊價格窄幅上漲，但后續上漲趨勢有所回落，主要因下游紡服行業總需求持續低迷。

7、有機硅

有機硅產業鏈在 2021 年漲幅明顯，1-8 月有機硅市場緩慢穩定上行，主要受行業開工率和下游需求的推動，DMC 價格從年初 2 萬元/噸左右漲到 3 萬元/噸左右，9 月后受能耗雙控影響，云南等地限制原料金屬硅產能，原材料價格飆漲，有機硅中下游產品價格快速上漲，截止到2021年10月15日DMC價格6萬元/噸，進入11月份開工率放開后，價格重新回到3萬元水平。

8、化肥、農藥

由于農產品價格上漲，全球種植面積提升，全球肥料需求旺盛，復合肥、磷肥和氮肥價格上漲，并且我國磷產業鏈從 2016 年至 2020連續五年處于產能收縮狀態，磷礦石產量持續下降，磷肥是磷礦石最主要的下游需求， 因此 2020磷礦石價格從年初的 300 元/噸漲到了 600 元/噸，受原材料磷礦石、硫酸等價格上漲，以及下游肥料需求旺盛，磷酸一銨、磷酸二銨價格持續提升。

氮肥方面，尿素受需求和原材料煤炭和天然氣價格支撐，價格呈現上升趨勢。鉀肥方面，受國際鉀肥需求旺盛影響，國際氯化鉀價格持續上漲，疊加國內鉀肥供給持續偏緊，國內氯化鉀價格也呈上漲趨勢。

肥料價格因關乎國計民生受政策管控，并且供給端并未受到限電的較大影響，進 入 9 月份后肥料進入需求淡季，因此 9 月份后價格維持穩定。

農藥方面，成本端黃磷-磷酸價格上漲支撐草甘膦價格，需求端隨著全球糧食安全戰略升級，草甘膦全球需求持續增強，我國草甘膦自用和出口需求持續提升，另外農產品價格上漲刺激了農民用農藥意愿，在 9 月之后，草甘膦價格快速拉伸主要受黃磷價格快速上漲所致，云南黃磷限產拉動黃磷價格超過 6 萬元/噸，影響下游草甘膦開工率。

9、橡膠、塑料

塑料方面，聚乙烯盡管需求仍然強勁，但上半年新增產能較多價格有所調整，成本端石油、煤炭價格加成下價格中樞仍然高于去年同期。

聚丙烯因供需關系不如聚乙烯，價格走勢偏弱。9 月限產后對聚乙烯和聚丙烯價格有明顯提升。

PA66一季度原材料己二腈供給緊缺，己二酸價格持續上漲，成本推動下價格快速提升，后需求進入淡季價格有所回升。

10、聚氨酯

MDI 受全球定價，今年價格漲跌主要受供需影響。

以純 MDI 為例，今年一季度漲勢較好，MDI 從 21900 元/噸最高增長到 28750 元/噸，主要因國外廠商生產裝置出現不可抗力及停工檢修導致行業供給下降，MDI 價格上漲明顯，從 3 月中旬開始市場供給增多，但需求逐漸走弱，價格持續回調，最低回調到 19300 萬元/噸；7 月份之后MDI 庫存處于歷史低位，供給端縮減有海外裝置停工檢修，并且下游開工需求增加，價格開始反彈，最高反彈到 24500 元/噸，后因疫情反復下游需求不振庫存持續回升，價格重新下跌，進入 9 月之后因能耗雙控影響開工率， 價格小幅反彈。

聚合 MDI、TDI 價格走勢同純 MDI 類似。多元醇中 BDO 價格有明顯提升，主要因下游除了聚氨酯應用之外，BDO 也是可降解塑料 PBAT 的原料，下游需求增速明顯，同時成本端 BDO 電石法工藝原料電石由于煤炭價格和電力價格高企，且為高耗能行業受限電限產影響，價格提升明顯。

通過回顧各細分板塊也可以發現，如果不考慮 2020 年因為疫情爆發需求受阻導致的化工產品價格全面下跌，2021 年化工產品價格大幅上漲超過 2019 年的水平的時點多是因為供給受到限制，比如 9 月份限電限產導致化工品價格一致上升（除了農藥化肥、化纖），裝置緊急停產（一般在供給結構較好時，比如 MDI），下游需求持續提升，成本升高；價格下跌的時點多是因為下游需求不振（比如化纖），長期供給過剩（比如制冷劑）。

二、影響因素分析及展望

1、影響因素分析：成本托底、需求剛性恢復、供給緊縮

下面我們順著成本、供給、需求三方面分析下 2021 年影響化工產品價格的三大因素。

首先在成本端，基礎原材料成本價格上漲明顯。

對于絕大部分化工產業而言，煤炭和原油是最為基礎的化學原材料，而煤炭和原油在 2021 年以來都呈現加速上漲的趨勢，除了從 2020 年的低點反彈的因素以外，中樞價格也較疫情前有顯著的抬升。

這直接導致了化工生產的成本有顯著的上升。

這一輪煤炭價格上漲從 2021 年初開始上漲到 2021 年 10 月中旬，長協價格中，截止 2021 年 10 月 11 日，動力煤價格指數（CCI5500）達到 947 元/噸，同比上升 54.5%，山西晉城產動力煤價格已經達到 1430 元/噸，同比上漲 167%，港口價格多為散單價格，港口價格從今年 3 月的 617 元/噸上漲到 10 月中旬的 2315 元/噸，由于化工企業多為散單采購，煤炭作為原料成本上漲比電力更加明顯。

煤炭價格上漲主要源于供需的錯配，從 2016 年我國啟動煤炭供給側改革，到 2018 年煤炭累計退出產能超過 8 億噸，2020-2021 年兩年共批復約 5 千萬噸煤礦產能，遠低于 2019 年，國內新增產能明顯減少，進口端澳煤進口受限，其他國家進口增加難以補足缺口，煉焦煤供給影響較大。

與此對應的是，煤炭需求端由于疫情后經濟恢復，電力需求連續多月增長，動力煤需求持續增加，出口連續增長下國內制造業景氣度提升，原料煤、煉鋼焦煤需求增加，煤炭需求增長。此供需錯配行情加劇了煤炭價格的提升。

不同于電廠主要以長協煤為主，化工企業多采購散貨煤，散貨煤價高企對化工能源用煤和原料用煤均形成成本壓力。另外原油價格同樣有明顯上漲。

截至 2021 年 10 月 8 日，OPEC 一攬子原油價格從年初 51 美元/桶上升到 81 美元/桶，同比上升 98.6%。

較年初上升 60%，國際天然氣需求供不應求，原油看漲情緒高漲。

國內液化天然氣（LNG）價格在今年年初達到 6447 元/噸，隨著冬季結束價格逐漸下跌，在 5 月份達到年內價格低點 3329 元/噸，隨后在今年 7 月開始價格開始快速上漲，價格上漲時間相比之前年度明顯提前，顯示出淡季不淡趨勢，主要由于國際天然氣價格持續走高并且下游需求旺盛。在石油、天然氣、煤炭、電力等大宗品價格上漲背景下，下游化工品原材 料成本明顯上升。

電力供應短缺加劇了化工產品的供給危機。

盡管我國在大力發展新能源，但新能源在穩定利用、儲存、上網等方面仍有較大問題，火電仍是電力供給的壓艙石，南方水電受氣候因素影響供給減少，在煤炭供給不足情況下，電廠用煤炭緊缺，煤炭庫存持續下降，個別地區被迫拉閘限電，影響化工行業的開工率，尤其是高耗能行業更是限電的重點，比如黃磷、電石、工業硅等。

在國常會 2021 年 10 月 8 號會議中提出推進電力市場化改革，高耗能行業電價上浮將突破 20%的限制，若政策實行，化工行業能源成本將進一步上升。其他礦產資源價格也漲幅較大。

磷礦石從年初 300 元/噸漲到 600 多元/噸，漲價原因為最大下游化肥在上半年高景氣度較高，并且供給端經過從 2016 年到 2019 年的三磷整治明顯下降，新增磷礦產能彈性較小；另一個與農產品價格上漲有關的品種是鉀肥，今年以來我國氯化鉀庫存持續下降，供需格局良好，農產品價格上揚需求提升，湛江港氯化鉀進口價格從年初的 2000 元/噸上升到 3750 元/噸；鋰礦是新能源的核心材料，今年從 5.3 萬/噸上漲到 22.9 萬/噸，在下游強力的需求下漲幅巨大。

其次在需求端，2021年推動需求端的原因有兩個，一個是出口，一個是部分化工品下游存在明顯的拉動，引起整個產業鏈需求的快速增長。

我國出口從去年四季度開始同比持續增長，由于因中國奉行零新增的疫情管控政策，工廠生產在全球范圍內最快恢復，幾個月后全球主要國家 PMI 也已經實現恢復，在復蘇大趨勢下，我國出口金額保持 25%以上增速，PMI 新出口訂單指數從 2020 年 9 月開始基本在 50 左右，平均水平高出 2019 年。

另外在碳中和的背景下，新能源建設如火如荼，全球環保政策逐漸嚴格，光伏、電動汽車行業取得了明顯的增長。

首先是電動汽車產業鏈，電動汽車今年在歐洲、中國、北美均取得了較高的增長，其中動力電池占到整車成本的10%-40%左右，是電動汽車的重要成本支出，電動汽車行業增長帶動電池及其上游原材料需求明顯增加。

動力電池組成包括四部分，正極材料、負極材料、隔膜、電解液四部分。

正極材料磷酸鐵鋰的增速有明顯增長，由于我國電動汽車補貼的降溫，低成本的磷酸鐵鋰電池產量在今年 5 月份超過三元鋰電池，裝車輛在 7 月份超過三元鋰電池，磷酸鐵鋰電池有望成為主力路線，也帶動了上游磷礦石-凈化磷酸/磷酸一銨-磷酸鐵-磷酸鐵鋰整條化工產業鏈的需求快速增長，未來磷酸鐵鋰有成為大宗商品的趨勢。

電解液材料方面六氟磷酸鋰需求增加，正極粘接劑、隔膜添加劑材料 PVDF 供不應求（142b-VDF-PVDF產業鏈）。

其次是光伏產業。

根據中國光伏行業協會的測算，樂觀情況下，中國光伏新增裝機量講從 2020 年的 48.2GW 增加到 2025 年的 110GW，保守情況下，將增加到 90GW。

光伏組件構成包括玻璃、封裝膠膜、太陽能電池片、背板等，光伏玻璃在光伏常規組件中的成本占比約 7%，屬于成本較高的組件，光伏玻璃需求量隨光伏組件的裝機量增加而增加，根據百川盈孚，2019 年光伏玻璃產量為 822.46 萬噸，2020 年為 1021.52 萬噸，同比增長 24.2%，2021 年 1-9 月產量為 836.31 萬噸，光伏玻璃的增長拉動上游原材料純堿的需求提升。

膠膜在光伏組件中的作用為將光伏玻璃、電池片、背板粘在一起，同時起到保護電池片、隔絕空氣的作用，在組件中成本占比為 3%-4%，隨著光伏組件需求量的增加，保守預計膠膜需求量將從 2021 年的 16 億平方米增長到 2025 年的 30 億平方米。

光伏膠膜分為 EVA 膠膜和 POE 膠膜以及兩者的共擠型，其中 EVA 膠膜占據 80%以上 市場，EVA 材料是 EVA 膠膜的主要組成成分，光伏組件的出貨量提升直接帶動 EVA 材料需求的快速增長，目前 我國光伏級 EVA 材料的生產商僅有三家，擴產產能需要 2 年之久，產能增長緩慢主要依賴進口，價格從年初的 16470 元/噸增長到 10 月的 28000 元/噸。

除了新能源行業，以節能減排為主導的環保政策也推動了與環保相關的產業的需求大幅增加。

2020 年 1 月國家發改委頒布了《進一步加強塑料污染治理意見》，明確了限塑時間表，多個省份出臺了限制不可降解塑料使用的政策，可降解塑料普及速度將提高，在農膜、快遞外賣包裝、商超領域塑料制品可降解塑料替代的進程已經開始。

可降解塑料包括生物基可降解塑料如 PLA（聚乳酸）、PHA（聚羥基烷酸酯）、PGA（聚谷氨酸）、淀粉基等，以及石油基可降解塑料如 PBAT（聚已二酸/對苯二甲酸丁二酯）、PBS（聚丁二酸丁二醇酯）、PCL（聚己內酯）等。其中 PBAT 和 PLA 的復合材料是應用最廣泛的可降解塑料材料，PLA 目前國內產能較低，主要依賴進口，PBAT 已經有多家國內廠商進行布局。PABT 的原材料包括 PTA（對苯二甲酸）、BDO（1，4 丁二醇）、AA（己二酸），原材料來自于石油基和煤基，較容易取得且成本更低，PBAT 的廣泛應用也將帶動上游如 BDO-電石產業鏈的需求。

最后是供給端因素，需求端變化多基于產業本身發展邏輯，今年供給端變化多來源于政策因素。今年供給端的變化有兩種，一種是由于不可抗力、裝置檢修、成本高漲造成開工率下降，供給短期減少，另一種是因能耗雙控、限產限電等政策外生因素引發的供給減少，從 9 月份后的價格看，政策的控制力度大、影響面廣，價格受供給影響彈性更高。能耗雙控政策是限制能耗總量和單位 GDP 能耗用量，嚴格執行能耗雙控是完成 2030 年碳達峰、2060 年碳中和的重要途經。根據碳排放=GDP*單位 GDP 能源消費*單位能源消費的 CO2 排放量公式，降低單位 GDP 能源消費是降低碳排放重要途徑，2021 年 9 月 16 日，國家發改委印發《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，強調能耗雙控在倒逼產業結構、能源結構調整，助力實現碳達峰、碳中和目標方面的重要作用。

但多個省份上半年能耗指標被預警。

根據 8 月 12 日國家發改委印發的《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，上半年多個省份在能耗雙控指標上亮起紅燈，福建、新疆、云南等省份能耗強度不降反升，觸發一級預警，甘肅、四川、貴州等省份未達到要求，觸發二級預警，能源消費總量上，福建、云南、江蘇、青海、廣西等 8 省份為一級預警，新疆四川五省份為二級預警，能耗強度為一級預警的省份，2021年暫停“兩高”項目節能審查，國家規劃布局的重大項目除外。

8 月后各省市開始對高耗能行業進行控制，能耗雙控指標中能耗強度指標更為重要，根據信達證券宏觀團隊的測算，化學原料和化學制品制造業（2.61 噸標準煤/萬元）、橡膠和塑料制品業（2.54 噸標準煤/萬元）、化學纖維制造業（1.44 噸標準煤/萬元）、非金屬礦物制品業（1.16 噸標準煤/萬元）屬于單位能耗較高的行業，在 8 月份以后多地政府出臺包括這些行業限產政策，引起供給端出現劇烈波動，比如云南省節能工作領導小組辦公室發布《關于堅決做好能耗雙控有關工作的通知》，加強對重點行業的能源使用的管控，包括鋼鐵、水泥、黃磷、綠色鋁、工業硅、煤電行業，導致 9 月份黃磷、工業硅等品種供給縮緊，價格快速提升。

但供給端的限制是短期的，回顧歷史環保、安全等供給側改革，都在政策從一刀切恢復到正常后，周期重新回歸。

復盤 2016-2017 年化工行業供給側改革，以環保和開工率為主線，化工品價格有一輪新的上漲，CCPI 指數從 2015 年的 3543 點上漲到 5308 點，后又上漲到 5802 點，2018 年開始由于環保邊際放松，以及經濟增速放緩下游原材料采購降低，CCPI 指數重新跌回 2015 年水平。

關注能源等基礎產品供給，明年化工供給端有望恢復有序供給。

最新的提出，要正確認識和把握初級產品供給保障，增強國內資源生產保障能力，加快油氣等資源先進開采技術開發應用，加快構建廢棄物循環利用體系，另外對于雙碳政策，會議提出要正確認識和把握碳達峰碳中和，要堅定不移推進，但不可能畢其功于一役，傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上，科學考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創造條件盡可能實現能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變。

2、2022年展望：成本周期下行，成長成為新主線

站在四季度的末尾展望明年，可以看到一些新的趨勢：基礎能源方面，首先根據信達證券石化組的預測，2022 年全球原油將從去庫轉向累庫階段，油價中樞或將下移 至 65 美元/桶，下半年累庫壓力更大。

2022 年全球原油供給增量約 600-700 萬桶/日，需求增量 300-400 萬 桶/日，生產將加快恢復，但需求端恢復速度放緩，預計全球將從 2021 年去庫轉向 2022 年累庫，累庫速度達到 200-300 萬桶/日。

在供需基本面反轉的變化下，我們預計 2022 年油價中樞將下移至 65 美元/桶左右。若明年美國解除伊朗制裁，那么累庫速度還將進一步增加，油價中樞還有進一步下移的風險。煤炭明年大概率在平穩區間運行，保價穩供政策導向明確。

全國煤炭交易大會上確定了關于 2022 年煤炭中長期合同簽訂履約的工作方案，其中下水合同基準價暫按 5500 大卡動力煤 700 元/噸簽訂，非下水煤合同基準價按照下水煤基準價扣除運雜費后的坑口價格確定，浮動價采用煤炭四指數選取每月最后一期價格，各按 25%權重 確定指數綜合價格，指數綜合價格比基準價每降 1 元/噸，下月中長期合同向上下浮動 0.5 元/噸。

煤炭中長期合同正式落地后，基準價格雖相比之前年度有所上漲，但價格中樞較 2021 年有明顯下降，中長期合同簽訂的主體范圍擴大，明年港口報價仍有回調空間。其次在供需端，煤炭主產區積極促進生產，11 月進口煤炭顯著增加，明年煤炭供需基本面將好于今年。另外海運費也有明顯的回落趨勢。

10 月以后亞洲到美東和美西的運價有了明顯的回落，波羅的海貨柜運價指數中，亞洲至美東的集裝箱運價指數 FBX01、亞洲至美西的集裝箱運價指數 FBX03 從高點回落接近 30%，11 月下旬后由于新變異病毒引起的疫情恐慌情緒，運價有短暫的上升趨勢，但是并不改運價回落的總趨勢。

本輪海運費上漲主要源于疫情管控程度不同，導致制造與消費地分離。

疫情后我國強勁的出口引發了全球海運的緊張，海運費漲幅最大的航路為亞洲美西航線和亞洲美東航線，疫情后我國運往美國的集裝箱變多，但返回的集裝箱數量不變，導致空集裝箱的等待成本增加，船主選擇拋下集裝箱空船回程，大量空置的集裝箱造成了港口的更加擁堵，周轉效率變低，根據 PMSA 統計 2021 年后每月都有平均 20%以上的空置 5 天以上集裝箱，港口外等待的船只也越來越多，2021 年 10 月洛杉磯港口外等候的船只上升到 60 條以上，船只和集裝箱周轉的下降導致運力更加供不應求。

海運費從 2020 年 6 月到 2021 年 12 月 10 日，SCFI 指數從 925 點上升到 4810 點，增長了 4 倍。

近期海運市場看到美國港口堵港困境出現疏解預期，海運價格迅速回落。

10 月 13 日，美國總統拜登宣布美國最大的兩個港口洛杉磯港和長灘港將實行每天 24 小時、每周 7 天的工作制，以解決港口貨物擁堵問題。

洛杉磯港和長灘港將從 11 月 1 日起開始計時，從 11 月 15 日起針對卡車運輸與鐵路運輸超期的集裝箱，向船公司收取 100 美元/箱的附加費，并且每天增加 100 美元/箱。

罰款計時公布僅一周的時間，洛杉磯和長灘港滯留 9 天以上的空集裝箱就減少了 20%，港口的周轉率在提升，貨物堆壓的問題正在解決。

我們認為現階段的供給縮緊只能是短期的因素，目前正處在周期的風險大于收益的階段。

在能源價格得到控制、海運等限制因素邊際改善的預期下，我們認為明年上漲的標的將主要圍繞長期行業性的需求增長，2022 年化工板塊的主線將回歸成長屬性標的。

本年受上述因素影響較大的板塊，周期回歸下原本的利空將轉成利好，受海運費、原材料較大的輪胎板塊。

三、成長標的：需求旺盛+產能擴張

我們以下游確定性的需求為前提，并且公司有產能擴張為主線，認為化工行業在 2022 年的優先選擇有確定性增長的公司。

1、賽輪輪胎：美國市場需求持續回暖，越南三期+柬埔寨一期明年將達產

美國是全球最大的輪胎消費市場，也是盈利能力最強的市場。2021 年在國內輪胎市場需求不振的情況下，美國市場輪胎消費持續回暖，根據美國海關進口數據看，2021 年輪胎進口已經恢復到 2019 年水平，從進口地區看，越南為進口地的輪胎占比持續提升，泰國、臺灣等稅率較高國家輪胎進口金額低于上兩年，說明雙反政策下美國輪胎貿易商偏向選擇稅率更低的輪胎。另外“雙反”政策肅清美國輪胎供應格局，供應格局實現優化。

在美國“雙反”政策背景下越南屬于稅率相對優惠國，公司在美國市場市占率有望提升。

美國針對越南地區輪胎企業的反傾銷稅率為 0%-22.27%，賽輪越南公司為 0%，反補貼稅率為 6.23%-7.89%，賽輪越南公司為 6.23%，公司適用稅率低于產能在泰國、臺灣、韓國的其他輪胎公司，將直接體現在出口利潤率上。

另外在美國進口越南輪胎產品增多的大背景下，公司“sailun”品牌市占率有望持續提升。

海外產能方面，2021年1月公司公告了越南三期項目，越南三期將設計年產半鋼子午胎300 萬條/年、全鋼子午胎100萬條/年及5萬噸非公路輪胎，3月公告了柬埔寨項目，并在6月進行增資將設計產能擴建到900萬條/年 半鋼子午胎。

根據公司目前的可研計劃，越南 3 期預計2022年投產，柬埔寨項目已經于2021年11月投產，預計2022年達產。

公司越南一期二期產能通過技改今年有望新增200萬條半鋼胎產能，越南合資工廠（ACTR）合資全鋼胎工廠今年滿產達到240萬條/年，2022年有望通過技改新增有進一步提升。 國內產能方面，沈陽智能工廠330萬條/年產能已于2020年投產，2021-2022年持續爬坡貢獻新增產量，2022年東營700萬條半鋼胎項目有望建成投產，濰坊技改項目120萬條全鋼胎、600萬條半鋼胎將建成投產。

在美國市場需求強勁，尤其是對公司海外產能所在的越南、柬埔寨低稅率地區產品需求強勁的背景下，公司出口業務還將受益于海運費的回落。

賽輪輪胎從2016年開始 70%以上的收入來自海外市場，2020年80%以上的毛利來自海外市場，并且海外的毛利占比貢獻仍在上升渠道中。2021年由于海運費高漲，Q2輪胎行業利潤水平受到擠壓，10月開始海運費呈現邊際回歸趨勢，賽輪輪胎作為出口型輪胎企業龍頭，運費降低對公司利潤率將有明顯提升。

總體來看，新增產能陸續投產，海外市場預期恢復，公司將有更大的業績彈性。

需求端美國輪胎市場超預期恢復，受雙反影響競爭格局優化，越南產地市占率提升，而賽輪輪胎先于國內其他公司布局越南工廠，公司在越南現有1685萬條輪胎產能，越南三期405萬條產能預計明年投產，柬埔寨有900萬條產能已經投產。

明后年海外新增產量包括柬埔寨 900 萬條產能爬坡，越南三期投產后逐步爬坡。同時制約利潤率的海運費、原材料價格陸續回 歸，明后年有望釋放更多利潤。

我們預計公司2021-2023年營業收入分別達到185.2、249.4、293.4億元，同比增長 20.23%、34.67%、17.63%，歸屬母公司股東的凈利潤分別為15.22、25.18、32.89億元，同比增長 2.06%、65.43%、30.62%，2021-2023 年攤薄 EPS 分別達到0.50元，0.82元和1.07 元。對應 2022 年的 PE 為 16 倍，維持“買入”評級。

2、貴州輪胎：商用輪胎龍頭布局越南工廠，海外業務迎來成長期

貴州輪胎產品專注于商用輪胎領域，產品品種包括客車輪胎、工程機械輪胎、農業機械輪胎、工業車輛（含實心）輪胎和特種輪胎，其中客車輪胎產量占比超過70%，客戶市場包括替換市場、配套市場和集團客戶，國內替換市場占比 80%，配套市場占比15%，剩下5%為集團直供客戶。

公司在商用輪胎領域各個細分市場市占率均名列前茅。

2019年受歐洲雙反政策的影響，我國輪胎企業出口率有明顯下滑，公司從40%左右的出口收入占比下滑到20%左右。2016-2018 年公司出口收入占比分別為29%、52.9%、34.6%，2019年-2021H1出口收入占比為 18%、19.3%、20.2%，出口收入有明顯下降。

公司在 2017 年開始布局越南工廠，產能主要面向美國、歐洲、巴西、印度等對中國輪胎有反傾銷的國家。

越南 一期投資 2.14 億美元，計劃產能 120 萬條/年，2021 年 4 月首批輪胎下線，2021 年 6 月開始試產，計劃 2022 年一季度達產，2022 年 6 月份實現滿產，達產后預計可實現銷售收入 10 億元/年。

越南二期 95 萬條/年產能也在規劃中，其中卡客車輪胎 80 萬條、重卡輪胎 10 萬條、工程機械 5 萬條。

公司長期深耕在商用輪胎市場，產品質量有保障，并且美國“雙反”下，越南地區輪胎產能市占率有提升趨勢，公司越南產能有質量和關稅的雙重優勢，有望搶占更多國際市場份額，海外收入有望重回增長。

另外在國內市場方面，公司國內輪胎收入近年實現穩定增長，公司為老牌國企輪胎企業，在商用輪胎領域有扎實的客戶基礎，商用輪胎國產化率呈現逐漸提升的趨勢，公司國內產能也在逐漸提高，扎佐三期投產后將增加 90 萬條/年的輪胎產能，三期投產后公司的自動化率提升，單員工收入明顯提升，農用輪胎供不應求，公司積極調整產線結構，產品結構有望改善。

我們認為 2022 年公司的越南產能投產，有望提升海外份額，海外業務將進入成長期。

國內業務方面，公司廠房搬遷完成，新廠房在自動化、管理效率方面均有顯著提升，公司積極調整產品結構，生產高毛利率產品，國內業務毛利率也有望提高。

3、廣匯能源的摩爾定律

公司是目前國內唯一一家同時擁有煤、氣、油三種資源的民營企業，公司下屬天然氣板塊、煤炭板塊、煤化工板塊和石油板塊，天然氣板塊資產有吉木乃 LNG 液廠、哈密煤化工副產天然氣、啟東 LNG 接收站，煤化工板塊資產包括哈密煤化工產甲醇、煤炭清潔煉化公司、新疆信匯峽清潔能源公司等，煤炭板塊包括白石湖煤礦、馬朗煤礦等，石油板塊有哈薩克斯坦桑油氣田，和安徽光大合作開發。

天然氣板塊 LNG 設計年周轉量將從當前的 300 萬噸增長到 2025 年的 1000 萬噸。

啟東 LNG 接收站從 2017 年開始投產，目前周轉能力為每年 300 萬噸，公司一期碼頭擴建完成后可以達到 500 萬噸，已經在 2021 年 9 月 底擴建完成，二期將投資建設新碼頭，建好后公司總裝卸能力將達到 1000 萬噸，為了更快消納新增量將和中石化合作，收取裝卸費用。

江蘇為天然氣使用大省，天然氣消費量占全國消費量的 10%以上，另外在國內“煤改氣”轉型持續推進下，2020 年天然氣消費規模較 2015 年增長 66%，雙碳壓力下天然氣成為過渡能源，消費占比逐年增長，因此從需求端公司 1000 萬噸/年周轉產能有望消化完全。

價格方面，一方面，公司啟東 LNG 接收站的盈利分為兩部分，一部分是接卸費，該部分盈利能力較為穩定。與天然氣價格沒有關系，而且廣匯啟動接收站由于地理位置、周轉效率、單位投資方面的優勢，在接卸方面具有巨大優勢。

另一方面的盈利能力為貿易價差部分。在貿易價差方面，公司依靠靈活的采購策略可以平抑價格波動對貿易價差的影響。

公司一方面與國際主流的 LNG 供應商簽訂了具有相對價格優勢的大長協、小長協，在現貨價格上漲的情況下，啟用長協可以獲得相對價格優勢，另一方面，在海內和海外價格嚴重倒掛的情況下，公司可以依靠將采購的天然氣直接在國際市場銷售掙取價差。

自 2019 年以來，公司啟東 LNG 接收站單噸盈利能力維持在 600 元以上，2020 年和 2021 年上半年維持在 700 元以上，我們認為隨著公司 LNG 接收站周轉能力進一步提升，接收站盈利能力有望維持在相對較高的水平。

自產氣方面，公司自產氣包括哈密新能源工廠自產氣和吉木乃工廠自產氣，公司的自產氣成本較低，自產氣與現階段出廠價相比，仍有較高的毛利率。

煤炭板塊公司控股子公司伊吾礦業收購新疆伊吾縣淖毛湖礦區馬朗一號礦井詳查探礦權，礦產資源儲量 1088.15Mt，生產規模 1500 萬噸/年，我們預計 2023 年馬朗煤礦可以出工程煤，2024 年實現滿產，產量達到 1500 萬/噸。

從煤質看，馬朗礦為長焰煤，熱值為 6200-6500 大卡，且露天礦開采成本較低；另外紅淖鐵路 2019 年投入運營后，煤炭運送輻射范圍增加。

煤炭未來一段時間將維持緊平衡，價格大幅下降可能性較低。

為防止煤炭價格大起大落，公司與大客戶全覆蓋長協合同，減少在現貨市場上采購的比例，長協由基準價和浮動價構成，基準價在 550-850 元/噸之間，浮動價根據由現貨期貨價格指數變動，目前的基礎價為 700 元/噸，較去年上漲 200 元。

公司和多個大客戶簽訂了合作協議，比如華能、寧煤，預計 2022 年的煤炭銷售價格相較于 2021年全年仍同比大幅上漲。

煤化工板塊主要包括 120 萬噸/年甲醇、90 萬噸/年煤焦油，以及粗柴油 60 萬噸/年，公司煤荒氣制乙二醇項目 40 萬噸/年目前已經試生產，我們認為隨著公司煤化工板塊進一步對于煤炭的“吃干榨盡”、充分利用，同時煤價維持在相對高位，煤化工業務有望貢獻更多業績增量。

回顧歷史，2020 年，公司用 4 個季度實現同等規模利潤(13.36 億元)，2021 年上半年，公司用 2 個季度實現同等體量利潤(14.07 億元)，而 2021 年 3 季度僅用 1 個季度，這是廣匯能源的摩爾定律。

我們認為，在化工產品價格整體有可能面臨下行壓力的情況下，由于公司啟東 LNG 接收站周轉能力持續提升、公司煤炭板塊公司銷量增加，且新疆地區的煤炭價格中樞抬升的情況下，公司 2022 年業績仍將持續高速增長。

我們預計，天然氣板塊中，啟東 LNG 接收站 2021 年周轉量 270 萬噸，2022 年啟東 LNG 接受站周轉能力將達到 500 萬噸，周轉量將實現 20%以上增長，貢獻利潤將超 20 億；

煤化工版塊，2021 年上半年，廣匯新能源子公司實現利潤 7 億元，2021 年將實現凈利潤超 15 億元，在煤炭價格中樞上抬的情況下，明年將維持當前水平；清潔煉化子公司隨著煤炭分質利用項目全面投產，利潤將大幅增加；

煤炭板塊，2021年，公司煤炭外銷量將達到 1700 萬噸，2022 年銷量將達到 2000 萬噸，若坑口價格能維持 400 元/噸以上，保守利潤將實現 20 億元以上。整體來看，我們認為公司利潤2022年仍有望實現超過 50%以上增長。

4、凱賽生物：生物基尼龍順利投產，碳中和下發展前景可期

公司目前主要產品為生物法長鏈二元酸和聚酰胺產品，其中長鏈二元酸系列產品為公司生產多年的基礎產品，包括二元單體酸及若干單體混合而成的混合酸，單體酸包括10-18碳的各種鏈長的二元酸（DC10-DC18），DC10（癸二酸）4 萬噸產能正在建設中，已經在凱賽太原開工，預計2022年上半年建成投產。

聚酰胺產品系列為2021年中期新投產的新產品，中間原材料生物基戊二銨于2021年上半年開始投產，主要用于自用，少量外售。

今明兩年公司在建項目密集投產，業績逐漸釋放。

凱賽(烏蘇)年產 5 萬噸生物基戊二胺及年產 10 萬噸生物基聚酰胺生產線已經于2021年上半年末如期投產，生產線調試產出的生物基戊二胺及在連續和間歇聚合裝置上獲得的生物基聚酰胺產品質量均達到設計指標,調試相關樣品已經通過部分工程塑料和紡絲客戶的驗證，公司從長鏈二元酸領域進入到下游聚酰胺領域，產品類型更加豐富；

今年 1 月,山西合成生物產業園年產 4 萬噸生物法癸二酸和年產 90 萬噸生物基聚酰胺項目開工奠基儀式舉行，生物法癸二酸豐富了公司二元酸產品種類，目前癸二酸傳統工藝為蓖麻油水解裂解制取，全球產能 11 萬噸左右，公司 4 萬噸癸二酸建成后將競爭癸二酸市場。

與傳統化學合成法制取長鏈多元酸相比，公司生物法工藝更具成本和綠色環保優勢。生物合成法主要以石油副產品輕蠟油（正構烷烴）為原料，在常溫常壓條件下利用微生物（熱帶假絲酵母）細胞內酶的催化作用，氧化正構烷烴兩端的 2 個甲基，一步加上 4 個氧原子，將其轉化成各種長鏈二元酸。相比化學合成法，生物合成法的生產工藝更為簡單，生產條件也更為溫和，且收益率高、成本低、環境污染小。

以英威達為代表的傳統化學法長鏈二元酸（以DC12月桂二酸等為主）自2015年底開始逐步退出市場，公司是生物法長鏈二元酸的全球主導供應商；公司自主研發的戊二胺采用玉米秸稈作為原料，規避了生物法采用糧食生產帶來的食品安全問題，相比化學合成法具有更高的碳效率。戊二胺作為單體合成聚酰胺56，與化工法生產的聚酰胺66產品性能相近，并且避開了聚酰胺66生產原料己二腈的國外壟斷問題。

聚酰胺56在吸濕性、阻燃性、染色性方面性能有所提升，以公司基于PA56開發的“泰綸”纖維性能來看，泰綸結合了單尼龍容易紡絲和雙尼龍耐磨、手感好的各項優點，尤其是其染色性和吸濕排汗的功能使其成為理想的紡織材料，在民用長絲、短絲、地毯絲領域應用更加凸顯，適合服用市場。

公司聚酰胺材料下游可用于電子設備、服用紡織、軍事裝備、食品包裝材料等領域，lululemon 已經使用公司所產生物基聚酰胺材料，在消費品牌更注重環保綠色的將來，公司的生物基材料有望領跑新材料市場。

我們認為，一方面，公司研發多年的產品進入全面量產期，另一方面，從需求端來看，公司的新產品聚酰胺應用場景廣闊，無論是民用的紡織服裝還是工業的工程塑料都可以獲得廣泛應用，尤其是在碳中和、碳達峰的背景下，公司作為國內生物材料領域的龍頭企業，生物材料與傳統的化工合成法具有顯著的優勢，是未來新材料的發展趨勢。

在產能和需求的雙重驅動下，公司2022年業績有望迎來突破性的增長。

四、風險因素

1、中美貿易戰風險

2、全球疫情控制不及預期風險

3、能源價格管控不及預期風險

4、宏觀經濟風險